Invertir en empresas de alta calidad es la clave para obtener rendimientos superiores a largo plazo en el mercado de valores.
En este artículo señalaremos las características métricas que definen a las empresas de alta calidad y cómo identificarlas.
Pero empecemos por el principio…
¿Qué es una compounder?
Cuando en el ámbito de la inversión hablamos de una compounder nos estamos refiriendo a una empresa capaz de crecer a una tasa importante de manera constante y que además reinvierte sus beneficios a tal fin.
Compounder es un anglicismo que viene del concepto del interés compuesto, que no es otra cosa que el interés de un capital que se acumula a este para volver a rendir un interés y así sucesivamente.
Y ahora sí, vamos a entrar en materia.
Identificación de empresas de calidad
Identificar empresas de calidad requiere una comprensión del rendimiento financiero de la misma.
Las empresas de calidad suelen tener un historial de crecimiento constante de ganancias, un alto retorno sobre el capital y un flujo de efectivo sólido. También tienen una ventaja competitiva que les permite mantener su posición en el mercado y generar rendimientos superiores al promedio.
Además, las empresas de calidad cuentan con equipos directivos competentes que tienen un historial de tomar decisiones empresariales acertadas.
Métricas de rendimiento financiero
Las métricas de rendimiento financiero son indicadores esenciales de la salud, estabilidad y calidad de una empresa.
Las empresas de calidad suelen tener un alto rendimiento sobre el capital empleado, que es una medida de cuánta ganancia genera una empresa en relación con la cantidad de capital total empleado en el negocio.
También tienen ganancias estables y en crecimiento, así como flujos de efectivo.
A menudo (no siempre), tienen márgenes altos y no requieren deuda para crecer.
Números superiores al de otras compañías del sector indican que una empresa tiene un modelo de negocio sólido y está generando rendimientos positivos para sus accionistas.
El retorno sobre el capital
El retorno sobre el capital es importante porque nos da una idea de qué rendimientos podemos esperar de un negocio en el futuro.
Después de 20 años, es difícil para un negocio que tiene un retorno sobre el capital del 6% ofrecer algo mejor que un 6% anual a los accionistas, lo mismo ocurre con un negocio con un retorno sobre el capital del 20%.
El retorno sobre el capital se puede calcular de varias maneras:
- Retorno sobre el patrimonio (ROE): Ganancia neta/patrimonio del accionista
- Retorno sobre el capital invertido (ROIC): Beneficio neto operativo después de impuestos / Capital total invertido
- Retorno sobre el capital empleado (ROCE): Beneficio antes de intereses e impuestos / Activos totales – Pasivos corrientes
Al igual que Terry Smith, prefiero utilizar ROCE, ya que esta métrica de rentabilidad es más amplia y considera todo el capital empleado, no solo los activos operativos como lo hace ROIC.
Por otro lado el ROE puede manipularse fácilmente con deuda, haciendo así que los números parezcan mejores.
Utilicemos un ejemplo real de Microsoft y calculemos su retorno sobre el capital empleado (ROCE):
El beneficio antes de intereses e impuestos se encuentra en la declaración de ingresos de la empresa. A partir de su declaración de ingresos de 2022, puedo encontrar $83.577 millones en la declaración de ingresos de Microsoft para 2022.
Los activos totales se encuentran en el balance de la empresa. Los activos totales de Microsoft en 2022 son $364.840 millones.
Los pasivos corrientes también se encuentran en el balance dentro de “Total de pasivos netos de intereses minoritarios”. Los pasivos corrientes de Microsoft en 2022 son $95.082 millones.
El retorno sobre el capital empleado de Microsoft para 2022 es: 83,577 / (364,84-95,082) x 100 = 30,98%
Un retorno sobre el capital empleado de ~31% está muy por encima del promedio del S&P500, que es aproximadamente del 15%.
Microsoft ha superado el primer requisito para determinar si es un negocio de calidad porque produce altos rendimientos sobre el capital.
Sostenible y de alto crecimiento
El tipo de negocio que buscamos es el que sigue creciendo de manera orgánica. El crecimiento a través de adquisiciones también puede ser aceptable, pero siempre es preferible el crecimiento orgánico.
En el caso de Microsoft, el crecimiento orgánico podría ser vender más de sus soluciones en la nube Azure que el año anterior.
El crecimiento es el principal impulsor de los rendimientos bursátiles; si creces de manera orgánica, esto se reflejará en los ingresos de la empresa y, posteriormente, en sus ganancias y flujos de efectivo.
Cabe señalar que a medida que aumenta el período de tiempo, el “múltiplo” influye menos en los rendimientos. Es decir, una empresa de calidad que está creciendo de manera orgánica puede valer la pena pagar un precio más alto.
Existen muchas formas de determinar el crecimiento de una empresa, pero la más sencilla es examinar su historial.
Puedes encontrar estados financieros de 10 a 30 años en sitios web como roic.ai para calcular la tasa de crecimiento de diferentes empresas.
Si el crecimiento es orgánico o inorgánico se puede encontrar en los informes trimestrales y anuales de la empresa.
Algunos ejemplos de empresas con un alto crecimiento orgánico son Lululemon, Tesla y ASML.
Como ejemplo, Lululemon aumentó sus flujos de efectivo libres (el archiconocido free cash flow) por acción en un 23,8% anual de 2017 a 2022.
El precio sigue al crecimiento, como ilustra Lululemon, y las empresas con un alto crecimiento orgánico tienen un producto atractivo cuya demanda está en aumento.
Otros elementos a considerar para el crecimiento podrían ser:
¿Está la dirección enfocada en el crecimiento?
¿Cómo planean hacer crecer el negocio?
¿Expansión global?
¿Nuevos canales de distribución?
¿Qué tan efectiva es la investigación y desarrollo de la empresa?
¿Están lanzando muchos productos nuevos que están teniendo éxito?
¿El negocio sigue una tendencia secular?
¿El mercado subyacente está creciendo a una tasa elevada?
¿Por qué los clientes elegirán este negocio en lugar de sus competidores?
Márgenes altos y en expansión por encima de la media
Esto incluye márgenes brutos, márgenes operativos y márgenes de flujo de efectivo libre.
Los márgenes altos indican que algo especial está sucediendo en la empresa.
Si una empresa tiene un margen bruto del 80%, significa que compra cosas por $20 y las vende por $100.
El valor que atribuye a los bienes y servicios que compra es el 80% del precio de venta. Esto también crea una protección natural contra la inflación. Los márgenes pueden disminuir, pero si tus márgenes brutos son del 80%, pueden caer mucho más que si son del 20%.
Existen 3 tipos de márgenes que debes conocer:
- Márgenes brutos: Ingresos – Costo de bienes y servicios
- Márgenes operativos: Ingreso operativo / Ingresos
- Márgenes de flujo de efectivo libre: Flujo de efectivo libre / Ingresos
Lo que buscamos son empresas con márgenes por encima de los de su industria. Queremos ver márgenes estables e idealmente en expansión.
Si los márgenes de un negocio están creciendo, significa que pueden aumentar sus precios o reducir sus costos, lo que a menudo indica que el negocio tiene una ventaja competitiva sostenible.
Ahora, permíteme explicar por qué examinamos los tres márgenes.
Los márgenes brutos son excelentes para determinar si el negocio está proporcionando valor, nos informa que hay un gran colchón entre lo que el negocio está comprando y lo que vende.
Estudios han demostrado que las empresas con un alto margen bruto tienden a mantener sus márgenes altos durante periodos sostenidos.
Los márgenes operativos nos indican qué tan buenas son las operaciones del negocio en comparación con los competidores.
No ayuda tener un margen bruto alto si tu margen operativo es bajo.
Al analizar el margen operativo, restamos la amortización y depreciación, además de los gastos operativos como costos de ventas y administrativos.
Un negocio que gasta en exceso en iniciativas de marketing y ventas afectará negativamente su margen operativo y reducirá su eficiencia.
Los márgenes de flujo de efectivo libre son vitales, ya que el flujo de efectivo libre es la cantidad de efectivo que le queda a un negocio al final de un período.
El EBITDA es una opinión, el flujo de efectivo libre es un hecho. Este dicho tiene su fundamento, pues el EBITDA no paga las cuentas, el efectivo sí.
Hay muchas artimañas contables para manipular tanto el EBITDA como el EBIT. Por eso es importante ver el porcentaje de ingresos que se convierte en efectivo.
Un ejemplo de un negocio que ha expandido sus márgenes brutos en los últimos años es Apple. En 2019, sus márgenes brutos eran del 38%, en 2022 fue del 43,3%. Esto indica un aumento en el valor añadido a los bienes y servicios que adquieren.
Apple ha hecho crecer mucho su segmento de servicios en los últimos años. El segmento de servicios es un segmento de alto margen, esto ha afectado positivamente al negocio en general, impulsando los márgenes brutos totales y fortaleciendo el negocio de Apple.
La conversión de efectivo debería estar por encima del 75% en un promedio de 5 años
La conversión de efectivo se refiere a la capacidad del negocio para transformar las ganancias en efectivo que la empresa puede utilizar.
Conversión de efectivo: Flujo de efectivo libre / EBITDA
Una empresa con una alta conversión de efectivo podrá transformar la mayor parte de sus ganancias (EBITDA) en efectivo que puede utilizarse. Esto es importante porque se necesita efectivo para reinvertir en el negocio mediante la compra de nuevas fábricas o la inversión en I+D. También para pagar deudas y distribuir dividendos.
En otras palabras, se necesita efectivo para crear valor para los accionistas. Al rastrear qué tan efectiva es la empresa en esta conversión, podemos establecer un estándar de mayor calidad en eso.
Si una empresa tiene una conversión de efectivo promedio inferior al 50% durante un promedio de 5 años, veo señales de alerta.
La empresa podría no ser de alta calidad y la dirección podría ser engañosa, ya que las ganancias son lo que se muestra a los inversores.
Si puedes hacer un seguimiento del flujo de efectivo libre de un negocio, rara vez te mentirá.
El flujo de efectivo libre también puede manipularse a corto plazo, pero a lo largo de 3-5 años es muy difícil manipular cuánto efectivo están proporcionando las operaciones.
Como ejemplo, Adobe tiene una conversión de efectivo del 91% según las ganancias de 2022. Esto es muy bueno; una conversión de efectivo del 75% durante más de 5 años es lo que busco. Todas las empresas pueden tener un buen año, pero solo las mejores empresas serán consistentes en esta métrica.
El rendimiento del flujo de efectivo libre debería estar cerca de la tasa libre de riesgo
La tasa libre de riesgo es la tasa que puedes obtener, valga la redundancia, sin asumir ningún riesgo.
Por lo general, se considera que el bono del Tesoro a 10 años es libre de riesgo, ya que tendría que colapsar el gobierno de EE. UU. para que no te paguen. El riesgo de que EE. UU. colapse es menor que el de la mayoría de las empresas.
Tenemos que evaluar nuestras inversiones, por lo que ver qué rendimiento podemos obtener en otros lugares es importante como comparación.
Por supuesto, el rendimiento de los bonos del Tesoro de EE. UU. no crecerá. Una empresa puede hacer crecer sus flujos de efectivo libre en un 10, 15 o 20 por ciento anual. Esto también debe tenerse en cuenta.
Me gusta usar tasas de crecimiento a 5 años. Entonces, digamos que la empresa X tiene $100 en flujos de efectivo libres y la capitalización bursátil es de $2000.
100 dividido por 2000 = 5% de rendimiento de flujo de efectivo libre
Si estimamos que una empresa puede hacer crecer sus flujos de efectivo libre en un 15% anual durante los próximos 5 años, obtendremos:
$100*1,15^5 = $201,13
La empresa X producirá $201,13 en 5 años. Esto significa que el rendimiento de flujo de efectivo libre basado en sus ganancias futuras será del 10,06%.
Ahora, digamos que la tasa libre de riesgo es del 7,5%, lo que significa que un bono del Tesoro a 10 años te dará un 7,5% de rendimiento en tu inversión en él. La empresa X te dará un rendimiento de flujo de efectivo libre del 5% en el año 0, que es un 2,5% menos que la tasa libre de riesgo. Pero, si pueden lograr hacer crecer sus flujos de efectivo libre en un 15% anual, su valoración actual se puede justificar fácilmente.
Dada la oportunidad de invertir entre la empresa X y el rendimiento del Tesoro, siempre elegiría los activos productivos en crecimiento. La empresa X también puede expandir sus múltiplos, pasando de un precio a flujo de efectivo de 20 a 30, por ejemplo. Esto nos daría un precio en 5 años de:
$201,13 * 30 = $6033,9 sería la capitalización de mercado de la empresa X. Eso es más de 3 veces o un retorno del 300%.
Si invirtieras $2000 en bonos del Tesoro, tendrías:
$2000 * 0,075^5 = $750 después de 5 años. Un modesto aumento del 37,5% en el mismo período.
Esto ilustra la importancia del crecimiento y por qué los inversores a menudo pagan más por él. Sin embargo, pagar mucho por el crecimiento y la calidad puede resultar ser una inversión horrible.
Microsoft en 1999 es un ejemplo en el que te llevó ~15 años recuperar tu dinero invirtiendo en un gran negocio. Sin embargo, hay que decir que el PE era ~100, lo que indica un período de recuperación de 100 años.
Me gusta ver mis empresas igualadas con la tasa libre de riesgo; si lo hago, a menudo está en territorio de gangas.
Si el rendimiento del flujo de efectivo libre es mucho más bajo, pero el crecimiento es espectacular, esto podría compensarlo, pero, por supuesto, en los casos en los que se confía en el crecimiento futuro para ganar dinero, se asume más riesgo.
Nadie sabe qué sucederá en el futuro, solo mira las grandes empresas de SaaS de 2021. Casi todas cayeron un 70-90% (¡incluso si eran buenos negocios!).
Un ejemplo de una empresa de calidad con un alto rendimiento de flujo de efectivo libre es el proveedor finlandés de sistemas ERP, Admicom. Su rendimiento de flujo de efectivo libre es, según esta redacción, del 5,2%, y han estado haciendo crecer su flujo de efectivo libre a una tasa compuesta anual del 24% durante los últimos 5 años.
La deuda neta con respecto al flujo de efectivo libre debe estar por debajo de 5
No queremos tener empresas con mucha deuda, ya que aumenta nuestro riesgo de pérdida permanente.
No queremos empresas que dependan del apalancamiento para ganar dinero. Es por eso que la mayoría de los inversores de calidad no comprarán acciones de bancos, porque dependen en gran medida del apalancamiento para convertir una pequeña ganancia en una considerable.
La deuda neta con respecto al flujo de efectivo libre mide la cantidad de deuda neta que tiene una empresa:
Deuda total – Efectivo y equivalentes
Y la divides por los flujos de efectivo libres:
Flujos de efectivo operativos – Gastos de capital
Digamos que la empresa X tiene lo siguiente:
Deuda total: $100
Efectivo: $20
Deuda neta: 100-20 = $80
Flujos de efectivo libres: $20
La deuda neta con respecto a los flujos de efectivo:
80 dividido por 20 = 4
Esto significa que la empresa X podría pagar TODA su deuda en 4 años (o menos dado el crecimiento del FCF).
Incluso si las tasas de interés están subiendo, las empresas con una baja deuda neta con respecto al FCF se manejarán bastante bien.
Un ejemplo de una empresa de calidad con una baja deuda neta con respecto al FCF es Visa. Visa puede pagar todas sus deudas en poco más de 2 años (2,26) si quisiera.
El índice de cobertura de intereses debería ser de 10 veces o más
La cobertura de intereses es otra métrica a considerar en términos de apalancamiento.
Una empresa no debería tener problemas para pagar sus pagos de intereses, si esta métrica está por debajo de 10, y aún peor, por debajo de 5, la empresa es susceptible a aumentos de tasas y unos pocos años malos con ganancias reducidas.
La cobertura de intereses se calcula como:
EBIT dividido por el pago de intereses
Esto nos dice cuántas veces una empresa puede pagar sus pagos de intereses durante un año. Cuanto mayor sea este número, mejor será. El EBIT se encuentra en la declaración de ingresos, al igual que el pago de intereses.
Utilicemos Evolution Gaming como ejemplo aquí. Utilizando los números de los últimos doce meses (TTM) de Evolution Gaming delineados en la imagen a continuación, obtenemos los siguientes números:
Cobertura de intereses: 838,886 / 4,610 = 181,97
Evo puede pagar sus gastos de intereses 181,97 veces utilizando sus ganancias antes de intereses e impuestos. Esto nos muestra dos cosas:
Evolution tiene un bajo nivel de deuda en comparación con su potencial de ganancias.
Evolution no necesita deuda para financiar su crecimiento. Si lo hicieran, esta proporción sería mucho menor.
Un negocio que puede crecer de forma orgánica, a pesar de tener bajos niveles de deuda, es una señal de un negocio de calidad.
Comentarios finales
Las métricas financieras comentadas en este capítulo son todas importantes.
Se podría argumentar que el retorno sobre el capital es lo más importante, pero debe verse en combinación con otras métricas como el crecimiento y los niveles de deuda.
¿De qué sirve un alto retorno sobre el patrimonio, si la empresa está acumulando deuda para mantener esta proporción artificialmente alta?
¿De qué sirve un alto retorno sobre el capital si la empresa no puede crecer y reinvertir las ganancias en el negocio?
¿De qué sirve una alta tasa de crecimiento si la empresa está quemando efectivo?
Estas preguntas están destinadas a provocar el pensamiento del lector.
Una combinación y evaluación de estas diferentes métricas deben usarse junto con un pensamiento racional sólido.
Algunas empresas tendrán una baja proporción de conversión de efectivo, por ejemplo, esto no significa necesariamente que el negocio sea de baja calidad; simplemente pueden reinvertir todos sus flujos de efectivo libres en el negocio.
Un ejemplo de una empresa así es la cadena minorista polaca Dino Polska.
Dino reinvierte todo su efectivo en nuevas tiendas para expandirse en Polonia, lo cual ha hecho con gran éxito en los últimos 5 años, recompensando a los accionistas con un rendimiento del 1000% desde su inicio en 2017.
Debes pensar de manera independiente para ser un gran inversor; las métricas financieras son solo herramientas para simplificar el proceso de análisis financiero y ayudarte a construir un caso de inversión.
Disclaimer: Esta estrategia no es recomendación de compra. El contenido compartido es la opinión del analista sobre la evolución del precio del valor. Todo inversor ha de ser consciente de los riesgos derivados de la inversión en este tipo de activos y es por tanto el único responsable de sus actos.
